Az adórendszer hatása a magyar kis- és középvállalkozások osztalékpolitikájára 1998–2002 között Magyarországon

DR. MATUKOVICS GÁBOR főiskolai docens, Budapesti Gazdasági Főiskola, Számvitel Tanszék (Ez az e-mail-cím a szpemrobotok elleni védelem alatt áll. Megtekintéséhez engedélyeznie kell a JavaScript használatát.)

Az Egyesült Államok 200 db legsikeresebb vállalkozását kutatva Boulton et al. (1999) igazolta, hogy 1978-hoz képest a tőzsdén jegyzett társaságok piaci értékét 95%-ig tükröző könyvi érték 1998-ra a piaci ár csupán 28%-át tette ki. A számviteli tulajdonosi érték a piaci érték nem megbízható mérőszáma. A különbség növekedésével felértékelődik a klasszikus, jövedelemalapú vállalkozásértékelési modellek szerepe az értékelés gyakorlatában. Cikkünkben arra a kérdésre keressük a választ, hogy a klasszikus modellek szerint, de magyar sajátosságok alapján kialakuló tulajdonosi érték hogyan maximalizálható a magyar kis- és középvállalkozási gyakorlatban, vajon követnek-e egységes, általunk ésszerűnek tűnő magatartást a tulajdonosok értékmaximalizáló törekvéseik teljesítésekor.

Az értékközpontú menedzsment elmélete szerint döntések sorozatának szintéziseként alakul ki a vállalkozás eredménye, a tulajdonosi érték. A tulajdonosi érték a tulajdonos adózott vagyona, amelynek maximalizálása jogos elvárás a menedzsment felé.

1. Az adózás értéksemlegességének vizsgálata

Az osztalékpolitika értéksemlegessége nem jelenti azt, hogy mindenkor minden lehetséges eredményt a tulajdonosok között osztalékként fel kell osztani. Éppen ellenkezőleg. Modigliani és Miller (1961) tökéletes piacán, ahol nincsenek torzító adóhatások, mindegy a tulajdonosok számára, hogy a vállalkozásba fektetett pénzükhöz mikor, milyen összegben és milyen formában juthatnak hozzá. Amennyiben a tulajdonosok osztalékról hozott döntése nem adósemleges döntés, akkor a tulajdonosi értéket befolyásolja, hogy a vállalkozás működési ciklusa alatt a tulajdonosi cash flow mikor (időérték), milyen összegben (abszolút összege) áll rendelkezésre.

Az adózás értéksemlegességét vizsgáló kutatási modelleket két csoportba sorolhatjuk. Megkülönböztethetjük a statikus és a dinamikus adósemlegességi modelleket. A statikus modellek az adózás szabályait kutatva az adómértékekből vezetik le az értéksemlegesség cáfolatát. Elton és Gruber (1970) szerint, ha az osztalék személyi jövedelemadózása magasabb tényleges adóterhet jelent a magánszemély tulajdonosoknak az árfolyamnyereség személyi jövedelemadózásánál, akkor az osztalékdöntés nem értéksemleges döntés. Jobban megéri ebben az esetben a részesedések adásvétele, mint az osztalékágú jövedelem-kivétel. A dinamikus modell szerint (Kalay, 1982; Michaely és Vila, 1995) a befektetők találhatnak olyan befektetési allokációt, amelynek végén az eltérő adóterhek kiegyenlíthetik egymást, így döntésük végső soron értéksemleges döntéssé válhat. Ha például az osztalékból származó jövedelmet alternatív befektetésként a magánszemély-tulajdonos kedvezőbb adózással kamatoztatja, mintha azt a vállalkozásában hagyva kedvezőbb árfolyam elérése érdekében a tulajdonosi érték növelésére fordítja, akkor az eltérő adóteher kiegyenlítődhet, így teljesülhet az osztalékpolitika értéksemlegessége.

1.1. Az adózás tulajdonosi értékre gyakorolt hatása Magyarországon

Modigliani és Miller (1958) tökéletes piaci feltételeinek teljesülését éppen adózási alapon lehetett a legegyszerűbben cáfolni. Scholes és Wolfson (1992) szerint: „…a használat során kedvezőbb adózású eszközök piaci ára magasabb, mint a kevésbé kedvező adózású eszközök piaci ára.”. Többek mellett Miller és Scholes (1982) is belátta, a magasabb adóterhet alacsonyabb részvényárfolyam, alacsonyabb tulajdonosi érték kell, hogy ellensúlyozzon. A következőkben azt vizsgáljuk, hogy teljesülnek-e ezek az állítások a magyar gyakorlatban. A tulajdonosi értéket mérni nem tudó magyar kis- és középvállalkozók vajon racionális magatartást követnek-e osztalékpolitikájuk kialakításakor?

1.1.1. Értékelési modell felállítása az optimális osztalékpolitika kialakításához

Ahhoz, hogy a magyar vállalkozás és magánszemély tulajdonosa közötti pénzáramok értéksemlegességét minősíthessük, meg kell vizsgáljuk, hogy az eltérő jövedelmek adóztatása hogyan befolyásolja a magyar vállalkozások tulajdonosi értékét. Ehhez első lépésként elméleti modellt alkotunk a tőke változásainak követéséhez, amely tükrözi a magyar számviteli és adózási környezet lényeges elemeit.

100 egység mai tőkebefektetést feltételezve, 10%-os vállalkozási hozam és egyben hozamalternatíva mellett, ötéves tartási időszakkal, a tartási időszak végén tőkekivonással, 100% osztalékfizetési hányad mellett a tulajdonos ezen osztalékpolitikája a tulajdonosi döntés értéksemlegessége esetén1 az alternatív befektetés tőkeértékhez kell, hogy vezessen:

1. táblázat: Az osztalékpolitika értéksemlegessége 100%-os osztalékfizetési hányadot feltételezve.

1. táblázat: Az osztalékpolitika értéksemlegessége 100%-os osztalékfizetési hányadot feltételezve.

Ha a tulajdonos megváltoztatja osztalékpolitikáját és a tartási időszak végén egy összegben árfolyamnyereségként realizálja jövedelmét, akkor is azonos vagyoni értéket realizálna. A levezetésből látható, hogy a tulajdonos osztalékpolitika adósemlegesség mellett azonos vagyoni értéket eredményezett. Modigliani és Miller (1961) tökéletes piacán a tulajdonos vállalkozási vagy alternatív befektetési döntése értéksemleges döntés. Vizsgáljuk meg az értéksemlegességet Magyarországon!

1.1.2. Osztalékfizetés vagy tőkekivonás

A következőkben a magyar adózási szabályokat az osztalék és tőkekivonás adózásával kapcsolatban vizsgáljuk. A 2002. december 31-ig, 1997 óta érvényes szabályok szerint az osztalék utáni személyi jövedelemadó (tosztalék) mértéke:

Az osztalék után az adót a következők szerint kell megállapítani: az osztalékra jogosult magánszemély vagyoni betétje (részvény, üzletrész, vagyonjegy stb.) arányában ki kell számítani a társas vállalkozás saját tőkéjének (a társas vállalkozás saját tőkéje alatt arról az időszakról készült számviteli beszámoló mérlegében kimutatott saját tőkét kell érteni, amely időszakra vonatkozóan az eredményfelosztás történt) az értékelési tartalékkal csökkentett részéből ezen magánszemélyre jutó értéket; az így meghatározott összegnek ki kell számítani az osztalék megállapítás évének első napján érvényes jegybanki alapkamat kétszerese szerinti részét; majd a magánszemélynek osztalék címén kifizetett összegből a jegybanki alapkamat kétszeresére jutó saját tőke összegét meg nem haladó rész után 20 százalék, a további rész után 35 százalék az adó mértéke. 1995. évi CXVII. törvény a személyi jövedelemadóról 66. § (2).

A tőkekivonásból származó jövedelem 1995 óta változatlan szabályai 2002. december 31-én:

A társas vállalkozás … jogutód nélküli megszűnése következtében a magánszemély tag … által e jogviszonyára tekintettel a társas vállalkozás vagyonából megszerzett bevételből az a rész, amely meghaladja az értékpapír megszerzésére fordított érték és a társas vállalkozás kötelezettségeiből a magánszemélyre jutó kötelezettségek együttes összegét, a magánszemély jövedelmének minősül. … A társas vállalkozás … jegyzett tőkéjének tőkekivonás útján történő leszállítása következtében a magánszemély tag … által e jogviszonyára tekintettel a társas vállalkozás vagyonából megszerzett bevételből az a rész, amely meghaladja az értékpapír megszerzésére fordított értéknek a jegyzett tőke leszállításával arányos részét, a magánszemély jövedelmének minősül. … A társas vállalkozás … vagyonából a magánszemély által tagi … jogviszonyának megszűnése – ide nem értve a társas vállalkozás jogutód nélküli megszűnését, az értékpapír átruházását – következtében, arra tekintettel megszerzett bevételből az a rész, amely meghaladja az értékpapír megszerzésére fordított érték és a társas vállalkozás kötelezettségeiből a magánszemély által – a jogviszony megszűnésével összefüggő elszámolás keretében – átvállalt kötelezettségek együttes összegét, a magánszemély jövedelmének minősül. … A vállalkozásból kivont jövedelem után az adó mértéke 20 százalék. 1995. évi CXVII. törvény a személyi jövedelemadóról 68. § (1).

A tőkekivonás és osztalékfizetés értéksemlegességének vizsgálatához először azt feltételezzük, hogy a tulajdonos 100 egység tőkebefektetésről dönt, amely eszköz 10%- os állandó jövedelmet termel. Első lépésként az adókedvezmények miatt a vállalkozásnak tényleges adómértéke 0%, a társasági adókulcs 18%. További feltételezésünk, hogy az alternatív befektetés állampapír befektetés, amely 10%-os adózott hozamot jelent a magánszemélynek. Azt kell megvizsgálnunk, hogyan alakul a magánszemély vagyona 1998–2002 között ötéves tartási, egyben működési időszak alatt. A tartási időszak alatt állandó alapadatokat feltételezünk.

  • Ha a tulajdonos a tartási időszak végén egy összegben, tőkekivonással vagyoni értéket realizál, akkor a modell szerint mai 100 egységnyi vagyonát mai 92,42 egységre cseréli el2.
  • Ha a tulajdonos a tartási időszak végén egy összegben realizál minden osztalékot és befektetett vagyonát kivonva a társaságból vagyoni értéket realizál, akkor a modell szerint mai 100 egységnyi vagyonát mai 89,39 egységre cseréli el.
  • Ha a tulajdonos minden éves hozamot osztalékként kifizet3 és befektetett vagyonát kivonja a társaságból, akkor a modell szerint mai 100 egységnyi vagyonát mai 92,42 egységre cseréli el.

1. ábra: Az osztalékadózás és tőkekivonás adózásának hatása a tulajdonosi értékre.

1. ábra: Az osztalékadózás és tőkekivonás adózásának hatása a tulajdonosi értékre.

1.1.3. Osztalékfizetés vagy árfolyamnyereség

Osszuk fel a saját tőkét számviteli és adózási tartalma alapján! A tulajdonos adózott pénzeiből fekteti be tőkéjét, amelynek számviteli elnevezése jegyzett tőke és tőketartalék4. A vállalkozásokba adózott pénzből befektetett tőke összegének kivonása adómentesen lehetséges5. A tárgyidőszaki eredmény társasági adóval csökkentett értéke az adózott eredmény. A vállalkozásban felhalmozott, osztalékként fel nem osztott eredmény az eredménytartalék, amely tökéletes piacon az árfolyamnyereség összegével egyenlő. Az árfolyamnyereség adószabályai (tárfolyam) 2002. december 31-én, 1995 óta változatlan szabályként:

Árfolyamnyereségből származó jövedelem az értékpapír átruházására tekintettel megszerzett bevételnek az a része, amely meghaladja az értékpapír megszerzésére fordított érték és az értékpapírhoz kapcsolódó járulékos költségek együttes összegét. … Az árfolyamnyereségből származó jövedelem után az adó mértéke 20 százalék. 1995. évi CXVII. törvény a személyi jövedelemadóról 67. § (1).

A magánszemély tulajdonosoknak felosztott eredménye az osztalék személyi jövedelemadójának levonása után osztalékká válik.

Korábban alkotott modellünket felhasználva továbbra is azt feltételezzük, hogy a tulajdonos 100 egység tőkebefektetésről dönt egy vállalkozásban, amely eszköz 10%-os állandó jövedelmet termel tulajdonosának. A vállalkozás tőkéje a befektetés időpontjában 90 egység felhalmozott eredményt is tartalmaz, ami akár osztalékként is kivonható. Az adókedvezmények miatt a vállalkozásnak tényleges adómértéke 0%, a társasági adókulcs 18%. Az alternatív befektetés állampapír-befektetés, amely továbbra is 10%-os adózott hozamot jelent a magánszemélynek. Ismét azt vizsgáljuk, hogy hogyan alakul a magánszemély vagyona modellünk szerint 1998–2002 között ötéves tartási időszakot, és a tartási időszak alatt állandó alapadatokat feltételezve.

  • Ha a tulajdonos a működési időszak végén árfolyamnyereség formájában realizálja a vállalkozásba fektetett tőkéjét és felhalmozott jövedelmét, akkor befektetését eladva a modell szerint mai 100 egységnyi vagyonán mai 92,42 egységnyi jövedelmet realizál.
  • Ha a tulajdonos a működési időszak végén a lehetséges osztalékmértékig realizálja a vállalkozásba fektetett tőkéjét és felhalmozott jövedelmét, akkor befektetését eladva a tulajdonos mai 100 egységnyi vagyonán mai 69,83 egységnyi jövedelmet realizál.

2. ábra: Az osztalék és szerzéskori érték feletti árfolyamnyereség adózásának hatása a tulajdonosi értékre.

2. ábra: Az osztalék és szerzéskori érték feletti árfolyamnyereség adózásának hatása a tulajdonosi értékre.

1.1.4. Adómentes és adóköteles kamatok

Eddigi eredményeink azt igazolják, hogy Magyarországon a tulajdonosok osztalékfizetéssel legfeljebb akkora tulajdonosi értéket tudnak elérni, mint vállalkozásuk felszámolásával vagy értékesítésével. Ennek egyszerű statikus magyarázatát úgy is megfogalmazhatjuk, hogy a névleges adómértékek tekintetében fennáll a következő összefüggés: ttőkekivonás = tárfolyam <= tosztalék, azaz az osztalékpolitika Magyarországon nem értéksemleges döntés.

Az osztalékpolitika értéksemlegességét a dinamikus adósemlegességi modell helyreállíthatja. A dinamikus modell feltételezései szerint a befektetők találhatnak olyan befektetési allokációt, amelynek végén az eltérő adóterheket kiegyenlíthetik. Ennek alapfeltétele, hogy az alternatív befektetési lehetőségek, feltételezésem szerint a kamat6 tényleges társasági adóterhe (tc-kamat) térjen el a magánszemély kamatadójának (tkamat) értékétől, legyen nagyobb a magánszemély kamatadójánál tc-kamat > tkamat. A kamat személyi jövedelemadó szabályai (tkamat) 2002. december 31-én öt éve változatlan szabályként: E törvény alkalmazásában kamat: a takarékbetét, a takaréklevél, a devizabetét kamata; a nyilvánosan forgalomba hozott és forgalmazott, hitelviszonyt megtestesítő értékpapír hozadéka, ha azt jogszabály kamatnak nevezi, ideértve azt az árfolyamnyereséget is, amelyet az ilyen értékpapír névértéknél alacsonyabb (diszkont) áron történő kibocsátása esetén a jegyzési ár és a névérték között a kamat helyett kap az értékpapír lejáratakor a magánszemély, valamint ideértve az ilyen értékpapír nyilvános forgalmazása során a kamat helyett elért árfolyamnyereséget is. …A kamatból származó bevétel egésze jövedelem, amely után az adó mértéke 0 százalék. 1995. évi CXVII. törvény a személyi jövedelemadóról 65. §. A társasági adózásban a kamat általános bevételként adózik 2002. december 31-én 5 éve változatlan szabályként 18%-os mértékkel. A dinamikus modell feltételezése teljesülni látszik. A tőkekivonás és osztalékdöntés vizsgálatakor a kamat adósemlegessége mellett rögzítettük, hogy a 20%-os adómértékkel adózó osztalékok esetén nincs különbség osztalék, árfolyamnyereség vagy tőkekivonás adózása között, azaz a tulajdonos azonos vagyoni értéket realizál. A felhalmozott eredményből történő egyösszegű osztalékfizetés 35%-os adóterhe helyett tőkekivonást javasoltunk. Az árfolyamnyereség vizsgálatakor megállapítottuk, hogy a felhalmozott vagyonban lévő eredménytartalék tőkekivonása vagy árfolyamnyereségként történő realizálása kedvezőbb, ha a felhalmozott eredmény osztalékként történő felhasználása egyébként 35%-os osztalékadó-mértékhez vezet. Ezt a gondolatot folytatva kellene belátnunk, hogy dinamikus megközelítéssel 35%-os osztalékadó mellett is érdemes lehet osztalékról dönteni, ha az alternatív befektetés hozamának adózása kedvezőbb a társasági adó tényleges mértékénél. A kedvezőbb adóteher ellensúlyozhatja az osztalék többletadóterhét.

Korábbi levezetéseinkben bemutattuk, hogy ha a tulajdonos a tartási időszak végén realizálja befektetésének nyereségét és megfizeti az árfolyamnyereség (tőkekivonás) 20%-os adóját, akkor az így kialakuló tőkeérték a kamatadó semlegessége mellett azonos azokkal az esetekkel, ahol az osztalék adóterhe 20%, mindegy, milyen ütemben kerül az osztalék kifizetésre. Most azt feltételezzük, hogy a tulajdonos a felhalmozott eredményt vállalkozásából azonnal kivonja, felvállalva a 35%-os adóterhet is.

Érzékenységvizsgálatunk szerint 36%-os kamat mellett érvényesülhet a dinamikus értéksemlegességi modell kiegyenlítő hatása. 36%-os kamatnál az osztalék 35%-os többletadóterhét ellensúlyozza a magánszemély adómentes kamata miatti értéktöbblet, azaz magasabb tőkeérték realizálható a kedvezőbb adózású vállalkozási tőkejövedelem ellenére.

3. ábra: A kamat adózásának hatása a dinamikus modell szerint.

3. ábra: A kamat adózásának hatása a dinamikus modell szerint.

1.1.5. Az optimális számviteli eredmény ütemezése Magyarországon

Adósemlegességi vizsgálatunk összefoglalásaként rögzíthetjük, hogy a magyar vállalkozások magánszemély tulajdonosai úgy juthatnak a legkedvezőbb tulajdonosi értékhez, ha a társaságuk által megtermelt szabad pénzjövedelmeikhez minél hamarabb, legfeljebb 20%-os osztalékadót vállalva hozzájutnak és jövedelmüket magánszemélyként adómentesen kamatoztatják egy újabb befektetési döntés meghozataláig. Minél hamarabb jut a tulajdonos a vállalkozás működési ciklusa alatt realizálódó eredményekhez, annál magasabb tulajdoni értéket realizál. Ez a számviteli eredmény ütemezésének tulajdonosi értéket befolyásoló hatása.

Modellszerű levezetésünket folytatva a tulajdonos 100 egység tőkebefektetése nominál értéken éves 10%-os állandó jövedelmet termel, öt év alatt 50 egység a felhalmozott eredmény 100%-os osztalékfizetési hányad mellett. Az osztalékfizetés minden esetben kedvezményezett osztalékadó (20%) mellett történhet. A vállalkozás tényleges adómértéke 18%. Az alternatív befektetés állampapír-befektetés, amely 10%-os adózott hozamot termel. Továbbra is ötéves tartási időszakot és a tartási időszak alatt állandó alapadatokat feltételezünk.

Feltételezésünk szerint a magyar vállalkozások tulajdonosai kedvezőbb tulajdonosi értékhez jutnak, ha a vállalkozás által valaha is megtermelt eredményekhez, esetünkben az 50 egységnyi eredményhez a 20%-os adóteher mértékéig minél hamarabb magánszemélyként hozzájutnak és 0% kamatadó mellett befektetik azt.

A tulajdonos 86,96 egység vagyoni érték helyett 91,91 egység vagyoni értéket realizál, ha a teljes működési ciklus számviteli eredményéhez7, mint osztalékhoz egy összegben hozzájut.

2. táblázat: A 20%-os osztalékadó mértékének kihasználása

2. táblázat: A 20%-os osztalékadó mértékének kihasználása

1.2. Valós tulajdonosi osztalékpolitika Magyarországon

A kérdés, hogy a magyar kis- és középvállalkozások tulajdonosai feltételezésünk szerint hozzák-e meg osztalékpolitikai döntésüket. A magyar kis- és középvállalkozások észszerű magatartása az osztalék számviteli forrásából a 20%-os személyi jövedelemadóval adózó osztalékok teljes összegének osztalékként történő kifizetése lenne. A tényleges tulajdonosi magatartást vizsgáló kutatásunkat 1998 és 2002 között 65 db magyar kis- és középvállalkozás könyvvizsgálat adatai alapján végeztük el és a 2. táblázatban látható eredményhez jutottunk.

A kis- és középvállalkozások tényleges magatartása tehát nem áll összhangban a racionális osztalékdöntésről megfogalmazott feltételezéseinkkel. A 20%-os mértékkel adózó osztaléklehetőségek kihasználása 28–33% közötti. A tényleges tulajdonosi magatartás megfogalmazott téziseinkkel ellentétes.

A következőkben az általunk racionálisnak tartott osztalékfizetési döntést nem követő tényleges tulajdonosi magatartás mögött álló motivációs elemeket vizsgáljuk. Kutatási lépésünk célja az osztalékfizetési hányad és valamely magyarázó változó közötti kapcsolat feltárása, regressziós egyenlet megfogalmazása. A legalapvetőbb előre jelezhetőségi vizsgálattípusnak tekinthető korrelációs tesztek a

yt=a+bxt+et

regressziós összefüggésre épülnek, ahol a és b konstansok, yt eredményváltozót tedik időpontban magyarázza xt változó, et nulla várható értékű valószínűségi változó. Eredményváltozóként az osztalékfizetési hányadot a következő mutató szerint definiáljuk

Először az osztalékfizetési hányad és egyéb, a következő táblázat szerinti mérlegben szereplő gazdálkodási tényezők, mint xt magyarázó változók kapcsolatának szorosságát vizsgáltuk.

3. táblázat: Osztalékfizetési hányad és kiemelt gazdálkodási tényezők kapcsolatának szorossága

Felesleges eszköz alatt a jövedelemtermelésben részt nem vevő eszközök becsült értékét értjük. Számításainkban ide soroljuk a befektetett pénzügyi eszközök, értékpapírok értékét és az egyszerűség kedvéért a pénzeszközök teljes összegét.

Felesleges eszköz alatt a jövedelemtermelésben részt nem vevő eszközök becsült értékét értjük. Számításainkban ide soroljuk a befektetett pénzügyi eszközök, értékpapírok értékét és az egyszerűség kedvéért a pénzeszközök teljes összegét.

A kiemelt éves gazdálkodási adatok és az osztalékfizetési hányad között nem találtunk olyan magyarázó kapcsolatot, amely az éves gazdálkodási adatok alapján meghatározná a tulajdonosok osztalékpolitikai döntését. Magatartásmodellünk szerint irracionális döntésnek tűnhet a vállalkozásban hagyott, a vállalkozásban kamatoztatott osztalékforrások értéke. Ez nem feltétlenül igaz. Modellünk alapfeltételei közül továbbra is elfogadjuk, hogy a finanszírozási döntésekben (Modigliani és Miller, 1958) rögzített a saját tőke és a kötelezettségek aránya. Feltételezésünket a vállalkozások tőkeáttételének 5 éves lényegi változatlanságára alapozzuk.

4. táblázat: A tőkeáttétel vizsgálata

4. táblázat: A tőkeáttétel vizsgálata

tulajdonosi magatartás, amely az osztalékként ki nem fizetett eredményt beruházásra, újabb projektek finanszírozására fordítja. Ehhez az osztalékfizetési hányad és a felhalmozott eredmény eszközoldali növekményének sorsát kellett megvizsgálnunk. Ha az eredmény felhalmozása újabb beruházásokat finanszíroz, akkor a tényleges tulajdonosi magatartás racionálisnak tekinthető. Ezért meg vizsgáltuk, hogy a vállalkozások 1998-as osztalékdöntését mennyiben magyarázza az 1999-es beruházási döntés. Azt is megnéztük, hogy milyen szoros a kapcsolat a több éven át tartó beruházási tevékenység és az osztalékfizetési hányad között. A beruházási tevékenység értékeléséhez a következő magyarázó változót definiáltuk:

ahol az LD a hosszú lejáratú kötelezettség értékére utal. A beruházási tevékenység számításainkban a tárgyi eszköz és immateriális javak osztalékfizetésként ki nem fizetett, saját forrásokból finanszírozott hányada. Elemzésünkhöz csak azoknak a vállalkozásoknak az adatait használtuk fel, amelyeknél felmerülhet egyáltalán az osztalékfizetés lehetősége, az osztalékforrás értéke >= 0.

Korrelációs elemzéssel azt próbáltuk kimutatni, hogy milyen szoros a kapcsolat 1998. év osztalékfizetési döntése és a következő év beruházási tevékenysége, illetve a következő két, három vagy négy év beruházási tevékenységeinek átlaga között. Az 1998-as osztalékfizetési hányad és az azt követő 1999. év beruházási tevékenysége között lényegében nincs kapcsolat (R2=1%). Az 1998-as osztalékfizetési hányad és az azt követő két, illetve három év átlagos beruházási tevékenysége között erősebb, de gyenge kapcsolat mutatkozik (R2=16,1% illetve 16,5%). A legerősebb, de így is gyenge kapcsolat (R2=26%) az 1998-as osztalékfizetési döntés és az azt követő négy év beruházási tevékenységének átlaga között mutatkozott. Az eredmények arra engednek következtetni, hogy több év beruházási döntése erősebb kapcsolatban van az osztalékfizetési döntéssel, mint az adott és az azt követő év esetében.

Számításunkban ezek után az osztalékfizetési hányad értelmezését változtattuk meg. Korrelációs elemzésünket most úgy változtattuk, hogy az 1998. és 1999. év osztalékfizetési döntéseinek átlagát viszonyítottuk az azt következő év (2000) beruházási tevékenységéhez, illetve a következő két, három év beruházási tevékenységeinek átlagához. Az 1998–1999-es évek osztalékfizetési hányadainak átlaga és az azt követő évben, illetve két évben átlagosan beruházásra költött összegek között gyenge kapcsolat van (R2=15%, R2=14,1%). Az 1998–1999-es évek osztalékfizetési hányadainak átlaga és azt követő három évben átlagosan beruházásra elköltött pénzösszegek között erősebb, de még mindig gyenge determinációt figyelhettünk meg (R2=27,5%).

A magyar kis- és középvállalkozások osztalékfizetési döntéseit vizsgálva megállapíthatjuk, hogy a tulajdonosok osztalékfizetési döntését nem befolyásolja az a tény, hogy beruházási döntéseikhez felhalmozott saját forrásra van szükségük. A 20%-os osztalékadóval kivehető, de osztalékként ki nem fizetett forrásokkal a magyar kis- és középvállalkozások nem ésszerűen gazdálkodnak.

5. táblázat: Az egyedi döntések megfigyelése

5. táblázat: Az egyedi döntések megfigyelése

2. Összefoglalás

A magyar kis- és középvállalkozás tulajdonosai a tényleges tulajdonosi értékről a nemzetközi értékelési gyakorlatban is elfogadott és kizárólagosnak tartott klasszikus vagy jövedelemalapú értékelési módszerekkel szerezhetnek megbízható információt. A klasszikus módszerek értéksemlegességi feltételeit vizsgálva megállapítottuk, hogy az egyéb értéksemlegességi feltételek elfogadása mellett Magyarországon nem teljesül az osztalékpolitika értéksemlegessége, nem teljesül a magyar adójogban az adósemlegesség. Nem mindegy a tulajdonosok számára, hogy milyen ütemben juthatnak a vállalkozás által megtermelt jövedelmük adózott összegéhez. A statikus adósemlegességi modelleket felhasználva eredményeink szerint a magyar kis- és középvállalkozások tulajdonosai úgy maximalizálhatják befektetési értéküket, ha osztalékjövedelmeiket legfeljebb a 20%-os adómértékig realizálják, e felett a befektetés többletértékéhez érdemesebb árfolyamnyereségként vagy tőkekivonásként hozzájutni. Az általunk vizsgált 1998–2002 közötti időszakban a dinamikus adósemlegesség körülbelül 36%-os állandó alternatív hozam mellett érvényesülhetett volna Magyarországon. A dinamikus adósemlegességi modell megközelítésével nem egyenlíthető ki az osztalék többletadó hatása. Empirikus eredményeink szerint a magyar kis- és középvállalkozókat osztalékfizetési döntésük meghozatalánál nem befolyásolja vállalkozásuk számviteli adatokkal mért vagyoni és pénzügyi helyzete, beruházási döntéseik alakulása. A vállalkozások nem követnek egységes, racionális magatartást osztalékpolitikájuk kialakításakor.

Hivatkozások

Jegyzetek

  • 1. Értéksemlegesség alatt mostantól adósemlegességet értünk, azaz minden adóteher 0%, vagy az eltérő tulajdonosi jövedelmek tényleges adóterhei kiegyenlítik egymást. Feltételezzük továbbá, hogy a működési időszak végén kialakuló befektetett tőke értéke egyben a vállalkozás értékesítésén realizálható piaci érték.
  • 2. Fontos megjegyezni, hogy a tulajdonos egyik esetben sem jutott vissza induló tőkéjéhez. A tulajdonos minden esetben adózott pénzét olyan pénzáramokkal váltotta fel, amelyeket a tőkekivonás, árfolyamnyereség vagy osztalék miatt személyi jövedelemadó sújtott, miközben alternatív befektetési lehetőségét nem terhelte semmiféle adóteher. Brennan (1970) levezetésemmel összhangban belátta, hogy az alternatív befektetés jövedelmei és a vállalkozási befektetések eltérő adózásából eredő vagyonkülönbségek a vállalkozások piaci árában diszkontként jelentkeznek. Brennan (1970) igazolta, hogy az adózás előtti és utáni hozamok eltérését a befektetők súlyozott adókulcsa határozza meg.
  • 3. Megjegyezzük, hogy a vizsgált időszakban a 10%-os adózás előtti eredményhányad folyamatosan a kedvezményes osztalékmérték összege alatt marad. A jegybanki kamat kétszerese a vizsgált időszakokban mindig magasabb (1998-41%, 1999-34%, 2000-29%, 2001-22%, 2002-20%) a vállalkozási adózott hozamnál (ROE).
  • 4. Saját tőke alatt a nemzetközi számviteli szabályok értelmében csak a jegyzett tőkét, tőketartalékot, eredménytartalékot értjük. A magyar beszámolókban szereplő mérleg szerinti eredmény a nemzetközi mérlegekben eredménytartalék, a lekötött tartalék a lekötés szerinti tőkeelem során szerepel, míg a realizált értékelési tartalék eredménytartalék, a nem realizált összeg pedig nem képez eredményt, osztalékforrásként sem kerülhet felhasználásra.
  • 5. Adófogalom szerint a megszerzésre fordított érték tekinthető adózott pénznek az 1995. évi CXVII. törvény a személyi jövedelemadóról, 68.§, (4) alapján.
  • 6. További levezetésünkben a magánszemély alternatív, kockázatmentes befektetésének hozamával, az állampapír kamattal foglalkozunk. Megjegyezzük, hogy ingóbefektetések (képzőművészeti alkotások), ingatlan befektetések magánszemély adózási szabályai eltérnek a kamat adózásától, adózásuk kedvezőtlenebb.
  • 7. Az osztalékforrást, kiemelten a tárgyidőszaki eredmény maximalizálását a vállalkozás eszközeinek felértékelésével, forrásainak leértékelésével érheti el. A tulajdonos eredményt maximalizáló, eszközt fel-, forrást leértékelő törekvése ellentétes a számviteli óvatosság elvével.
Andor, Gy., 2003, Vállalati pénzügyek, BME, IMVT tanszék, oktatási segédlet, pp 20.
Boulton, R. E. S., Libert, B. D., Samek, S. M., 1999, Cracking The Value Code, Harper Business, pp 15.
Elton, E., Gruber, M., 1970, „Marginal Stockholder’ Tax Rates and the Clientele Effect.” Review of Economics and Statistics, Vol. 52. pp 68–74.
Kalay, A., 1982, „The Ex-Dividend Day Behavior of Stock Prices: A Re-examination of the Clientele Effect.” Journal of Finance, Vol. 37, pp 1059–1070.
Michaely, R., Vila, J. L., 1995, „Investors’ Heterogeneity, Prices and Volume Around the Ex-Dividend Day.” Journal of Finance and Quantitative Analysis, Vol. 30., pp 171–198.
Miller, M., Scholes, M., 1982, „Dividends and Taxes.” Journal of Financiel Economics, No. 6., pp 333–364., in Hanlon.
Modigliani, F., Miller, M. H., „Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares”, Journal of Business, oct. 1961., pp 411–433.
Scholes, M., Wolfson, M., 1992, „Taxes and Business Strategy.” Prentice-Hall, Englewood Cliffs, NJ, in Hanlon.