Bevezetés

A hitelminősítés („credit rating”) egy – elvileg a befektetőktől és a kibocsátóktól független – hitelminősítő szervezet („rating agency”) nyilatkozata, amelyet szóbeli magyarázat mellett általában valamilyen osztályba sorolás is kísér – a saját maguk által hosszú évtizedek során kialakított és finomított módszertan alapján.

A hitelminősítés tartalma lehet

• egy adósság besorolása (adósságminősítés – „issue rating” vagy „debt rating”), amely egy hitelkonstrukció (instrumentum) kockázatosságát adja meg;

• egy adós megítélése (kibocsátói vagy adósminősítés – „issuer rating”), amely a hitelfelvevő személyt, szervezetet, vagy annak az országát (hátországát), jótálló intézményét stb. méri fel abból a szempontból, hogy várhatóan mennyire tud majd helytállni a kamatok és a tőketörlesztések fizetésénél.

Megjegyezzük, hogy a szuverén (deviza) adósság egy állam (központi szerve) által kibocsátott és garantált kötvény vagy más hitelkötelezettség (szemben például a vállalati kibocsátású kötvényekkel).

A minősítés vonatkozhat

• időtartam szerint

• rövid (éven belüli, short time – ST) időszakra és
• hosszú (éven túli, long time – LT) lejáratra,

• pénznem szerint

• helyi pénznemre (local currency – LC) vagy
• külföldi pénznemre (foreign currency – FC).

A hitelminősítés fő felhasználói azok a tőkepiaci és pénzpiaci szereplők, akik például államkötvényeket és/vagy részvényeket adnak és vesznek. Szintén a fontos felhasználók közé tartoznak a működő tőke mozgatói és a befektetések finanszírozói.

A minősítő szervezetek pénzpiaci „véleményhatalmak”, de kissé álszerényen – vagy inkább talán a jogi felelősség elhárítása céljából – hangsúlyozzák, hogy minősítésük „csupán vélemény” – amely semmi esetre sem jelent ajánlást a tanácsaik megfogadására. Ugyanilyen kitételt szoktak alkalmazni egyébként a tanácsadó cégek is. A felelősségelhárító nyilatkozatokat azonban szorosan követi egy „de…” kezdetű szövegrész, amelyben aztán meggyőzően ecsetelik, hogy a minősítést miért is érdemes mégis figyelembe venni a pénzügyi kötelezettségek megvétele, megtartása vagy eladása esetén.

A befektetők előszeretettel támaszkodnak a szerénykedésük ellenére pénzpiaci véleményhatalmakká váló nagy nemzetközi minősítő szervezetek minősítéseire. Az Egyesült Államokban állami rendeletek is köteleznek egyes intézményi befektetőket (például nyugdíjalapokat) arra, hogy pénzügyi befektetéseiket az elismert hitelminősítő szervezetek osztályzataira támaszkodva hajtsák végre.

A hitelminősítések befolyásolhatják a pénzpiaci tájékozódás irányát és a tőkeátcsoportosítási szándék kialakulását is. Már a pénzügyi befektetési és a beruházási tárgyalások megindulására is hatást gyakorolnak. Nagyon hatnak arra is, hogy a hitelezési, befektetési, kötvényvásárlási stb. ügyletek milyen áron, milyen kockázati felárral és milyen kikötésekkel, határidőkkel stb. jönnek létre.

A nemzetközi minősítő ügynökségek arra törekszenek, hogy a minősítéseik koherens rendszert alkossanak földrajzilag és ágazatilag is. E tanulmány nemzetközi összehasonlításai éppen e koherencia miatt tudnak támaszkodni az ilyen hitelminősítők publikációira.

A hitelfelvevők számára is fontos lehet, hogy minősítsék őket, mert a kedvező minősítés eredményeképpen kedvezőbb finanszírozási feltételeket (alacsonyabb finanszírozási költségeket, hosszabb futamidőket és rugalmasabb szerződési feltételeket) érhetnek el, és könnyebben kapcsolatba kerülhetnek a globális térben villámgyorsan száguldozó hatalmas mennyiségű tőkével. Jó minősítés után elérhető kedvezőbb fizetési feltételek költségmegtakarításokat eredményezhetnek, és elkerülhetővé válik az egyébként gyakran megkövetelt akkreditívek, garanciák és egyéb fizetési biztosítékok nyújtása is.

A nagymértékben eladósodott Magyarország esetében a tovább görgetett adósság fenntartási körülményei, a törlesztéshez szükséges hitelek felvétele és annak kamatlába szempontjából is nagyon fontos kérdés, hogy a tekintélyes nemzetközi hitelminősítők miképpen ítélik meg a hitelképességünket és a nekünk nyújtott vagy nyújtandó hitelek kockázatát.

A tekintélyelvű hitelminősítés betűjeles dzsumbujáról

A hitelminősítő szervezetek kényesen ügyelnek arra, hogy régi hagyományokat is ápolva növeljék a pártatlanság és a megbízhatóság látszatát. E sajátosságból eredhet, hogy finom beosztású numerikus skálák helyett (még az ősidőkben bevezetett) betűjeleket használnak annak ellenére, hogy a kezdeti néhány betű helyett ma már akár hármas-négyes betűkombinációkkal, sőt ± jelekkel és különféle kiegészítő megjegyzésekkel is dolgoznak. Tulajdonképpen mennyiségi fokozatokat akarnak leírni, de ahhoz nem számokat, hanem betűket használnak (amint azt az ókorban a római számok esetén is tették).

E betűjelölési dzsumbuj nagyon megnehezíti a különféle cégek minősítéseinek az összehasonlítását. Az alábbiakban közlünk egy saját kísérletet arra vonatkozóan, hogy legalább a nagyságrendi összehasonlítást lehetővé tegyük. Mindez egyszerűbb lenne, ha például egységesen egy 0–100 skálán minősítenék a hitelfelvevőket úgy, hogy a legkockázatosabbaknak (hitelképteleneknek) 0 értéket adnának és a legjobbaknak pedig 100 értéket (100%-ot). Ezt megoldást a nagyobb hitelminősítők közül jelenleg csak az EIU RiskWire alkalmazza – de az is csak kiegészítésképpen a nagyon egyszerű (az A, B, C, D, E betűjelek alkalmazásán alapuló) 5 fokozatú skálán való minősítés mellé. Hogy miért nem terjedt el ez az ésszerű megoldás szélesebb körben? A válasz talán az, hogy „miért olyan egyszerűen, ha komplikáltan is megy”– amint azt a bürokrácián és a tekintélyelvűség alátámasztásán ironizáló német közmondás tartja.

Hitelminősítési betűjelek és a jelenlegi magyar besorolások áttekintése

Az 1. táblázat saját összeállításban ad áttekintést a szuverén devizaadósságok hitelképességének minősítéséhez alkalmazott betűjelekről úgy, hogy a különféle hitelminősítők skáláját azonos hosszúságú, 24 fokozatú skálára húztuk szét. A tábla mutatja, hogy az országok szuverén hitelképességét hosszú és rövid futamidőre többnyire eltérő szimbólumokkal minősítik. Ez a táblázat a Fitch, az S&P, a Moody’s, a Coface és az EIU betűjeleit értelmezi, amelyhez ezeknek a hitelminősítő intézményeknek a honlapján elérhető adatait használtuk fel e tanulmány kiinduló forrásadataiként. A hitelképesség az 1. sorban a legjobb (a hitelnyújtási kockázat a legkisebb). Lefelé haladva a hitelképesség romlik, a kockázat nő. Az utolsó sorban levőknél lényegében már csődhelyzet vagy teljes hitelképtelenség áll fenn. Ilyen összehasonlító táblázat a hazai pénznemben való eladósodásra is megszerkeszthető. Itt azonban csak a devizaadósságokra mutatjuk be, hogy a táblázat egy oldalon ábrázolható legyen.

Magyarország legutolsó (jelenleg is érvényes) besorolását szürke háttérszínnel és megnövelt félkövér betűkkel emeltük ki. Az azonos hosszú skálára való széthúzás következtében és az 1. oszlop 24 fokozatú skáláján való leolvasás némi támpontot ad a magyar adósság különféle cégek általi minősítéseinek az összevetésére. Ilyen módon megállapíthatjuk, hogy a hosszú távú szuverén devizaadósságunk a legjobb helyezést a Coface, a második legjobbat pedig a Moody’s minősítésében élvezi. A rövid távú devizaadósságunk csak a Fitch és az S&P két minősítésében szerepel, és azonos magasságúra tehető (az eltérő betűjelek ellenére is).

A hosszú távú minősítésekhez pozitív, negatív vagy stabil kilátás (Outlook) megjegyzést is szokás hozzáfűzni. A kilátás oszlopában vagy amellett megjelenhet a figyelőlista (on watch) kifejezés is annak a jelzésére, hogy érdemes figyelni a fejleményeket, mert az adott országra vonatkozóan rövid időn (esetleg már néhány hónapon) belül pozitív vagy negatív irányú minősítésváltozás következhet be. Az országplafon (Country [national] Ceilings for Foreign Currency Obligations) minősítése szintén az országok hitelminősítéséhez használt betűjelekkel történik, és azt jelenti, hogy az árfolyamváltozások kockázata miatt az adott országon belül semmilyen idegen valutában kötött (denominált) hitelkonstrukció nem kaphat jobb minősítést, mint az országplafon. Az országplafon legtöbbször az idegen valutában denominált államkötvények minősítésével egyezik meg (mivel általában azok számítanak az országban a legjobb kötvényeknek).

1. táblázat

2. táblázat

A 2. táblázat az országnevek megfelelő helyen (magasságban) való felsorolásával szemlélteti a magyar hitelképesség globális összehasonlítását. A táblázat lehetővé teszi annak a gyors megállapítását, hogy kik előznek meg bennünket, kikkel vagyunk holtversenyben, és kiket előzünk meg mi.

A magyar hitelképesség változása az S&P szerint

A 3. táblázat teljes áttekintést ad a magyar adósságok S&P általi besorolásainak az időbeli változásairól. Az S&P honlapján található táblázatot kiegészítettük a legújabb, 2005 májusában bejelentett változásokkal is.

3. táblázat

Mivel a betűjelek nehezen érzékelhető fokozatváltozásokat jelentenek, az alábbiakban grafikusan is bemutatjuk a változásokat. Az általunk készített grafikonok világos képet adnak az időbeli alakulásokról. Szerintünk e grafikonok nagy hiányt pótolnak ebben az egyébként igen szövevényes tárgyalású témakörben. Ilyen vagy hasonló grafikonok nem találhatók a legnagyobb hitelminősítő cégek honlapjain sem.

A 1. ábra a szuverén magyar devizaadósság hosszú távú hitelképességének a változását szemlélteti. Inzertként szerepelnek az ábrán az eredeti közlés adatai is, ami lehetővé teszi, hogy bárki (ha megszokta és/vagy szereti) betűjelekkel tekintse át a fejleményeket, vagy pedig (ha az számára informatívabb, akkor) grafikusan kövesse azokat. A kényelmes tájékozódás elősegítése céljából az ábra a fordulópontokra – az új érték magasságában – a pontos dátumot is tartalmazza. Így könnyen áttekinthető, hogy a hosszú távú szuverén magyar devizaadósság minősítése 1992 óta 4 lépcsőben javult. A változások zöme 1998 és a 2000. év novembere között 3 lépcsőben zajlott le. 2000 novembere óta a minősítés nem javult. Jelenleg is (vagy inkább: még?) a 2000. évben már elért szinten van.

1. ábra: Az S&P besorolásai a szuverén magyar devizaadósság hosszú távú hitelképességére

A 2. ábra az előzőekhez hasonlóan szuverén magyar devizaadósság rövid távú hitelképességének a változását szemlélteti. Inzertként itt is szerepelnek az ábrán az eredeti közlés adatai is. A rövid távú devizaadósság minősítése 1997 óta csak egyszer javult – mégpedig 2000 februárjában. Azóta minősítés nem javult, és jelenleg is a 2000. évben már elért A2 besorolási szinten van. A Standard & Poor’s 2005. májusi közleménye szerint a magyar gazdaság jelenleg versenyképes. Az exportszektor sok lábon áll, ezért a magyar gazdaság egy külső sokknak képes lenne ellenállni a hitelkockázat további romlása nélkül is. Az a kitétel azonban alig burkoltan utal a devizaadóssági besorolás rontásának lehetőségére, hogy amennyiben a költségvetési helyzet a mostani várakozásoknál is nagyobb mértékben romlik tovább, akkor az rontaná a makrogazdasági egyensúlytalanságokat, ami már kikezdheti a hitelképességet – negatív hitelminősítői lépést vonva maga után. A 3. ábra a magyar forintadósság (pontosabban a forintban denominált magyar adósság) hosszú távú hitelképességének a változását szemlélteti. Ez az ábra már jóval változatosabb képet mutat, mint az előző kettő annak ellenére, hogy csak 1997-ig tekint vissza. Itt is van egy lényeges javulás 1998 és a 2000. év decembere között. Ebben az esetben 2 lépcsőben leminősítés is bekövetkezett. Az első 2000 novemberében zajlott le, a második pedig nemrég, 2005 májusában. A 2005. májusi leminősítéssel a hosszú futamú magyar forintadósságra vonatkozó S&P általi besorolásunk a hosszú lejáratú devizaadósság (A-) besorolási szintjére került.

2. ábra: Az S&P besorolásai a szuverén magyar devizaadósság rövid távú hitelképességére

3. ábra: Az S&P besorolásai a magyar forintadósság hosszú távú hitelképességére

4. ábra: Az S&P besorolásai a magyar forintadósság rövid távú hitelképességére

A 4. ábra szemlélteti, hogy a forintban jegyzett hosszú államadósság besorolása tekintetében megrendült a hitelminősítői bizalom a rövid távú fejleményeket illetően is, mert az 1997 óta stabilan tartott minősítési fokozatot 2005 májusában szintén csökkentették – a meggyengült költségvetési várakozások miatt.

A hosszú távú magyar adósság kockázata a moody’s szerint

A 5. ábra a Moody’s Magyarország hosszú távú hitelképességére publikált besorolási változtatásokat szemlélteti nagyon messzire, vagyis 1988-ig visszatekintve, és mutatja, hogy – a rendszerváltást megelőző felértékelés, majd a rendszerváltáskor bekövetkezett leértékelés, valamint azután a 6 évig tartó stagnálást követően – 1996 végétől a minősítésünk 3 lépcsőben javult. A javulások zöme az 1999. és a 2002. években jött létre. 2002 novembere óta a minősítés nem változott.

5. ábra: Moody’s-besorolások Magyarország hosszú távú hitelképességére

A Moody’s 2002-ben – az eurokonvergenciára hivatkozva – összevonta az akkor még csak EU-tagjelölt kelet-európai országok devizaadóssági és a saját valutában való eladósodás besorolásait, de ezt a cég a magasabb hazai adósbesorolások szintjén hajtotta végre. A Moody’s így az EU-csatlakozás előtt szinte valamennyi ország devizaadósságán javított – arra számítva, hogy a csatlakozással csökken a devizaadósság kockázata. 2002 novemberében (két lépcsőt ugorva) A3-ról az A1 kategóriába sorolta át a magyar devizaadósságot is. A Moody’s indoklásában arra is hivatkozott, hogy az euróövezethez való csatlakozás a nemzeti valuták megszűnését okozza, és teljesen felszámolja a devizakockázatot. Az után – a nyugati országokhoz hasonlóan – az államadósság mértéke és trendje lesz az adósminőség legfőbb meghatározója. Ez az érvelés némileg csökkenti a felminősítés értékét, hiszen így ez csak „technikai” korrekciónak mondható. A Moody’s így nem annyira Magyarország (és a többiek) aktuális makrogazdasági helyzetét minősítette, hanem egy tágabb integrációs folyamatot értékelt.

A magyar hitelképesség alakulása a Fitch szerint

A 4. táblázat tartalmazza a kilátási minősítéseket és az országplafont is. A Fitch 2005 elején a hosszú távú forintadósságot leminősítette, de a többi besorolásokat változatlanul hagyta – megerősítve a rövid távú devizaadósságra vonatkozó negatív kilátást is. A nagy hitelminősítők közül kizárólag a Fitch az, amely az új EU-tagok csoportjából egyedül Magyarország esetében a hosszú futamú magyar devizaadósság „A mínusz” besorolására is negatív kilátást tart érvényben a magas ikerdeficit miatt. A betűjelek alapján nehezen érzékelhető fokozatváltozásokat az alábbiakban szintén bemutatjuk grafikusan is.

A 6. ábra a Fitch által a magyar devizaadósság hosszú távú hitelképességére publikált besorolási változtatásokat szemlélteti 1996-tól, és mutatja, hogy a minősítésünk 3 lépcsőben javult. A javulások zöme az 1997. és a 2000. években jött létre. 2000 novembere óta a minősítés nem javult, sőt a Fitch fenntartotta a negatív kilátás megjelölést, amelyet még 2003 közepén vezetett be.

4. táblázat

6. ábra: A Fitch besorolásai a magyar devizaadósság hosszú távú hitelképességére

A 7. ábra a rövid távú magyar devizaadósság hitelképességére publikált besorolásokat szemlélteti szintén 1996 elejétől. A Fitch 3 lépcsőben felminősítést hajtott végre az 1997–2000. években. Azóta a besorolásunk nem romlott, de nem is javult.

7. ábra: A Fitch besorolásai a magyar devizaadósság rövid távú hitelképességére

A 8. ábra a hosszú távú magyar forintadósság hitelképességére publikált besorolásokat szemlélteti szintén 1996-tól. A Fitch 3 lépcsőben felminősítést hajtott végre az 1997–2000. években. Azóta azonban egy leértékelés is történt 2005 elején. Az előzőekben láttuk, hogy ezt a 2005 eleji leértékelést más minősítő cégek is megerősítették 2005 első felében.

8. ábra: A Fitch besorolásai a forintadósság hosszú távú hitelképességére

2005. január 12-én a Fitch Ratings azzal az indoklással csökkentette a forintadósság besorolását, hogy a jelentős és makacs költségvetési deficit növelte az államadósságot, kibillentette egyensúlyából a gazdaságot, rontotta a folyó fizetési mérleget, a magas ikerdeficit kikezdte a gazdaságpolitika hitelességét, és késlelteti Magyarország euróövezeti csatlakozási menetrendjét. A Fitch borúlátását jellemzi, hogy elemzői az euróövezethez való csatlakozás 2010-es céldátumához képest egy-két éves csúszást valószínűsítenek.

A Fitch Ratings legújabb elemzése szerint az eddigi idei számok megerősítik, hogy az ESA-alapon számolt, konszolidált államháztartási deficit meg fogja haladni a 4,7 százalékos hivatalos célt, és a tényleges hiány eléri az 5,5 százalékot. A Fitch szerint 2005 júniusának végén bejelentett adóreformok, a költségvetésre nehezedő erőteljes nyomások és a jövő tavaszi választások miatt a következő egy évben nem várható nagy előrelépés a költségvetési konszolidációban. Szerintük a makacs ikerdeficit komoly finanszírozási igényt teremt, ami sebezhetővé teszi a magyar gazdaságot a befektetői hangulatváltozásokkal szemben.

Irodalomjegyzék

1. Bogár László: Magyarország és a globalizáció. Bp. Osiris, 2003.

2. Coface: Country @rating methodology – January 2005. www.cofacerating.fr.

3. Coface: Country ranking by alphabetical order. »

4. Coface: Country Risk Analysis. Coface North America. »

5. Coface: Country Risk Outlook 2005.

6. Coface: HUNGARY Negative watchlisted A2 rating.

7. Coface: HUNGARY Rating: A2. Rating watchlisted with negative implications since April 2005.

8. Coface: Rating watch list. »

9. EIU RiskWire: Monitoring risk in 60 markets. »

10. Elemzés a század három különböző pénzügyi rendszeréről és politikai hátterükről. »

11. EUI (The Economist Intelligence Unit): About the Economist Intelligence Unit. »

12. EUI (The Economist Intelligence Unit): RiskWire: Monitoring risk in 60 markets. »

13. Fitch Ratings: Complete Sovereign Rating History. »

14. Fitch Ratings: DEFINITIONS. »

15. Fitch Ratings: Sovereign Ratings »

16. Fitch Ratings: The History of Fitch Ratings. »

17. Fitch-figyelmeztetés: Romló finanszírozási feltételek idén a feltörekvő piacokon. 2005. 02. 08. »

18. MNB: Magyarország hitelminősítése. »

19. Moody’s Investors Service: HUNGARY RATING HISTORY. ».

20. MTI: Leminősítette Magyarországot a Fitch. Bp. 2005. január 12.

21. Orbán Gábor: Globalizáció, nemzetállam, legitimitás. Ezredvég, Bp. 2003.

22. Standard & Poor’s (John Chambers, CFA, New York): Table 5 Sovereign Ratings History Since 1975. In: Sovereign Upgrades Set Record in 2004. 01-Feb-05.

23. Standard & Poor’s: RatingsDirect® Sovereigns.